Ethena (USDe) คืออะไร? Synthetic Dollar ที่ไม่ต้องมีแบงก์ค้ำ

ตลอดหลายปีที่ผ่านมา stablecoin มีให้เลือกแค่ 2 แบบ คือแบบที่ต้องมีเงินดอลลาร์จริงค้ำอยู่ในแบงก์ เช่น USDT และ USDC หรือแบบที่ใช้ algorithm แต่ล้มเหลวมาแล้วอย่าง TerraUSD ที่หายวับไปในพริบตาปี 2022 แล้ว Ethena ก็ปรากฏตัวขึ้นในปี 2024 พร้อมแนวทางที่ต่างออกไปโดยสิ้นเชิง USDe ไม่ได้ฝากเงินในแบงก์ และไม่ได้ใช้ algorithm แต่ใช้กลยุทธ์ hedge ในตลาด derivatives แทน ผลก็คือ stablecoin ที่ไม่ต้องพึ่งระบบธนาคารเลย แถมยังให้ผลตอบแทน (yield) สูงกว่าดอกเบี้ยออมทรัพย์ธรรมดาหลายเท่า

Ethena คืออะไร และทำไมถึงต่างจาก Stablecoin ทั่วไป

Ethena เป็น DeFi protocol บน Ethereum ที่ออกแบบมาเพื่อสร้าง USDe ซึ่งเป็น synthetic dollar หรือ stablecoin สังเคราะห์ที่ผูกมูลค่าไว้กับ 1 ดอลลาร์สหรัฐ แต่ใช้กลไกที่แตกต่างจาก USDT หรือ USDC อย่างสิ้นเชิง

โปรเจกต์นี้ก่อตั้งโดย Guy Young และทีมงาน โดยได้รับแรงบันดาลใจมาจากแนวคิด 'Internet Bond' ของ Arthur Hayes (ผู้ก่อตั้ง BitMEX) ที่เสนอว่าสามารถสร้างสกุลเงินดิจิทัลที่เสถียรได้โดยใช้ฐานะ short perpetual futures เป็นกลไก

Ethena เปิดตัว USDe ในช่วงต้นปี 2024 และเติบโตอย่างรวดเร็วจนกลายเป็นหนึ่งใน stablecoin ที่มี market cap ใหญ่ที่สุดใน DeFi ภายในเวลาไม่กี่เดือน สิ่งที่ทำให้มันน่าสนใจคือ USDe ไม่ได้แค่รักษาค่าไว้ที่ 1 ดอลลาร์เท่านั้น แต่ยังสร้างผลตอบแทนให้กับผู้ถือด้วย

Delta-Neutral Strategy: กลไกหัวใจของ USDe

หัวใจของ Ethena คือกลยุทธ์ Delta-Neutral ซึ่งฟังดูซับซ้อน แต่อธิบายง่ายๆ ได้ว่า ทุกครั้งที่มีคนฝาก stETH (staked ETH) หรือ BTC เพื่อ mint USDe Ethena จะเปิด short perpetual futures ในขนาดเดียวกันบน exchange ต่างๆ

ตัวอย่าง: สมมติว่าคุณฝาก 1 ETH (มูลค่า $3,000) เข้า Ethena ระบบจะ mint USDe ให้คุณ $3,000 และในเวลาเดียวกัน Ethena จะไป short 1 ETH บน perpetual market ผลคือไม่ว่าราคา ETH จะขึ้นหรือลง มูลค่าทั้งหมดของ Ethena ยังคงอยู่ที่ $3,000 เสมอ เพราะ:

- ถ้า ETH ขึ้น → collateral มีมูลค่าเพิ่ม แต่ short position ขาดทุน (หักกัน)
- ถ้า ETH ลง → collateral มีมูลค่าลด แต่ short position กำไร (หักกัน)

นี่คือสาเหตุที่เรียกว่า 'delta-neutral' เพราะ delta (ความเสี่ยงต่อการเปลี่ยนแปลงราคา) เท่ากับศูนย์

Funding Rate: แหล่งที่มาของ Yield สูง

แล้ว Ethena หากำไรจากไหน? คำตอบคือ Funding Rate ใน perpetual futures market

ใน perpetual futures เมื่อมี long position มากกว่า short position ผู้ที่ถือ long จะต้องจ่าย funding fee ให้กับผู้ถือ short ทุก 8 ชั่วโมง (โดยทั่วไป) ในตลาดขาขึ้นที่ทุกคนอยากได้ long ETH funding rate มักเป็นบวก ซึ่งหมายความว่า Ethena ที่ถือ short position จะได้รับเงินจากฝั่ง long ต่อเนื่อง

บวกกับ staking yield จาก stETH (ปัจจุบัน ~3-4% ต่อปี) รายได้ทั้งหมดจาก funding rate + staking yield คือสิ่งที่ทำให้ sUSDe (staked USDe) สามารถให้ผลตอบแทนสูงถึง 10-30% ต่อปีในช่วงตลาดขาขึ้น

แน่นอนว่า funding rate อาจเป็นลบในช่วงตลาดขาลง ซึ่งจะทำให้ yield ลดลงหรือแม้กระทั่ง Ethena ต้องจ่ายออก แต่ Ethena มี 'Reserve Fund' สำรองไว้เพื่อรองรับช่วงเวลาเหล่านี้

sUSDe: วิธีรับ Yield จาก Ethena

การแค่ถือ USDe ไม่ได้ yield ใดๆ แต่ถ้าคุณ stake USDe บน Ethena จะได้รับ sUSDe (staked USDe) ซึ่งเป็น token ที่สะสม yield ไว้โดยอัตโนมัติ

sUSDe ทำงานในรูปแบบ rebasing หรือ accumulating token คือมูลค่าของ sUSDe จะเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับ USDe ตามเวลา ไม่ใช่ว่าจำนวน sUSDe ของคุณเพิ่มขึ้น แต่ 1 sUSDe จะแลกได้ USDe มากขึ้นเรื่อยๆ

ในทางปฏิบัติ:
1. ฝาก USDT/USDC/ETH/stETH/BTC เพื่อ mint USDe
2. นำ USDe ไป stake ที่ app.ethena.fi รับ sUSDe
3. sUSDe สะสม yield อัตโนมัติ ไม่ต้อง claim
4. เมื่อต้องการ unstake ใช้เวลา 7 วัน (cooldown period)

นอกจากนี้ sUSDe ยังนำไปใช้ใน DeFi protocol ต่างๆ ได้ เช่น Curve, Pendle, Morpho เพื่อเพิ่ม yield อีกชั้นหนึ่ง

ENA Token: Governance ของ Ethena

ENA คือ governance token ของ Ethena ecosystem ใช้สำหรับโหวตตัดสินใจนโยบายของ protocol เช่น การเปลี่ยน collateral ที่รองรับ การปรับ fee structure และการจัดสรร Reserve Fund

ในช่วงแรก Ethena แจก ENA ผ่านโปรแกรม Shard Campaigns (Season 1 และ 2) ซึ่งเป็นระบบ points ที่ผู้ใช้ได้รับจากการ stake USDe ใช้ sUSDe ใน DeFi และชวนเพื่อน

ENA token ยังมีโปรแกรม staking ของตัวเองที่ให้ sENA ซึ่งเปิดสิทธิ์ให้ถือ USDe ที่ให้ yield สูงกว่าบน Ethena v2

Tokenomics เบื้องต้น:
- Total Supply: 15 พันล้าน ENA
- จัดสรรให้ Ecosystem & Airdrop: ~30%
- Core Contributors & Investors: ~52%
- Foundation: ~18%
- ENA มี vesting schedule หลายปี ป้องกันการ dump ทันที

Ethena v2 และ iUSDe: เจาะตลาด Institutional

หลังความสำเร็จในตลาด retail Ethena ออก v2 ที่มุ่งเจาะตลาด institutional ผ่านผลิตภัณฑ์ใหม่ iUSDe (institutional USDe)

iUSDe ถูกออกแบบสำหรับ hedge funds, family offices และสถาบันการเงินที่ต้องการ yield จาก crypto แต่ไม่สามารถถือ DeFi token โดยตรงได้เนื่องจากข้อกำหนดด้าน compliance

iUSDe แตกต่างจาก sUSDe ตรงที่:
- KYC/AML compliant สำหรับ institutional investors
- เข้าถึงผ่าน regulated custodians
- Whitelist-only ไม่เปิดให้ public mint
- Yield เดียวกับ sUSDe แต่ผ่าน wrapper ที่ compliant

นอกจากนี้ Ethena v2 ยังขยาย collateral ที่รองรับเพิ่ม BTC เป็น primary collateral ด้วย ทำให้ scale ได้มากขึ้นโดยไม่ต้องพึ่ง stETH เพียงอย่างเดียว

ความเสี่ยงของ Ethena ที่ต้องรู้

แม้ Ethena จะน่าสนใจมาก แต่ก็มีความเสี่ยงที่ต้องเข้าใจก่อนใช้งาน:

1. Funding Rate Risk: ถ้า funding rate เป็นลบต่อเนื่องนาน Ethena ต้องใช้ Reserve Fund ชดเชย ถ้า Reserve Fund หมด protocol จะมีปัญหา

2. Custodian Risk: Ethena ฝาก collateral ไว้กับ custodians เช่น Copper, Ceffu และ Cobo ถ้า custodian ล้มละลาย collateral อาจสูญหาย

3. Exchange Risk: Short position อยู่บน centralized exchanges ถ้า exchange ปิดตัวหรือโดน hack short position อาจหายไป

4. Smart Contract Risk: Bug ใน smart contract อาจทำให้ fund สูญหาย

5. Negative Basis Risk: ในช่วงตลาดขาลงรุนแรง ราคา spot ETH และ futures อาจต่างกันมาก ทำให้ peg มีความเสี่ยง

Ethena จัดการความเสี่ยงเหล่านี้ด้วย Reserve Fund ที่เก็บจาก protocol revenue และการกระจาย custodian หลายราย

Ethena vs USDT vs USDC: เปรียบเทียบ Stablecoin ชั้นนำ

หลายคนสงสัยว่า USDe ต่างจาก USDT และ USDC อย่างไร ลองเปรียบเทียบกัน:

UST (USDT): ออกโดย Tether, ค้ำด้วยเงิน fiat/Treasury ใน bank, ไม่มี yield โดยตรง, ใหญ่ที่สุดใน market cap, มีความเสี่ยงจาก Tether ที่ไม่ transparent เต็มที่

USDC: ออกโดย Circle, ค้ำด้วย US Treasuries และ cash, regulated มากกว่า USDT, ไม่มี yield โดยตรง, ใหญ่อันดับ 2

USDe: ออกโดย Ethena, ค้ำด้วย staked ETH + short perpetuals, ให้ yield ผ่าน sUSDe, decentralized กว่า แต่ risk ซับซ้อนกว่า

USDe เหมาะกับผู้ที่ต้องการ yield สูงและเข้าใจความเสี่ยงของ DeFi ในขณะที่ USDT/USDC เหมาะกับผู้ที่ต้องการความง่ายและ stability มากกว่า yield

วิธีใช้งาน Ethena: ขั้นตอนสำหรับผู้เริ่มต้น

การเริ่มต้นใช้ Ethena ทำได้ตามขั้นตอนต่อไปนี้:

ขั้นตอนที่ 1: เตรียม Wallet
ใช้ MetaMask หรือ Wallet ที่รองรับ Ethereum mainnet เตรียม ETH ไว้สำหรับ gas fee

ขั้นตอนที่ 2: เข้าเว็บไซต์
ไปที่ app.ethena.fi (ตรวจสอบ URL ให้ถูกต้องเสมอ ระวัง phishing)

ขั้นตอนที่ 3: Mint USDe
เลือก collateral ที่ต้องการ (ETH, stETH, USDT, USDC, BTC) กรอกจำนวน แล้ว mint USDe

ขั้นตอนที่ 4: Stake เป็น sUSDe
นำ USDe ที่ได้ไป stake ในหน้า 'Stake' จะได้รับ sUSDe ที่สะสม yield อัตโนมัติ

ขั้นตอนที่ 5: ติดตาม Yield
ตรวจสอบ APY ปัจจุบันของ sUSDe ใน dashboard ซึ่งเปลี่ยนแปลงตาม funding rate

หมายเหตุ: Ethena ไม่รองรับผู้ใช้จากบางประเทศ รวมถึง US, UK, Thailand ในบางฟีเจอร์ ตรวจสอบ Terms of Service ก่อนใช้งาน

คำถามที่พบบ่อย

สรุป

Ethena และ USDe แสดงให้เห็นว่า stablecoin ไม่จำเป็นต้องเลือกระหว่างความเสถียรกับผลตอบแทน Delta-neutral strategy เป็นนวัตกรรมที่ชาญฉลาด แต่ก็ไม่ใช่ magic ผู้ใช้ยังต้องเข้าใจว่า yield สูงมักมาพร้อมความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่ไม่ว่าจะเป็น funding rate ที่พลิกผัน custodian ที่ต้องเชื่อถือ หรือ smart contract ที่อาจมี bug ถ้าคุณเป็นนักลงทุน crypto ที่ต้องการ yield จาก stablecoin และเข้าใจความเสี่ยงเหล่านี้ดี Ethena เป็นหนึ่งใน protocol ที่น่าสนใจที่สุดใน DeFi ปัจจุบัน แต่ถ้าคุณแค่ต้องการเก็บเงินให้ปลอดภัย USDT หรือ USDC ยังคงเป็นตัวเลือกที่เรียบง่ายกว่า

บทความนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ถือเป็นคำแนะนำทางการเงิน