Real Yield ใน DeFi สำหรับผู้เริ่มต้น

Real yield เป็นแนวคิดที่ต่างจากสิ่งที่นักลงทุนหลายคนในโลก DeFi เข้าใจว่าคือ "ผลตอบแทน" — แทนที่จะได้รับโทเคนที่พิมพ์ขึ้นใหม่เป็นรางวัล ผู้ถือโทเคนจะได้รับส่วนแบ่งจากรายได้จริงที่โปรโตคอลสร้างขึ้นจากการดำเนินธุรกิจ บทความนี้อธิบายว่า real yield คืออะไร เหตุใดจึงสำคัญต่อความยั่งยืนของ DeFi และโปรโตคอลอย่าง GMX และ Synthetix นำแนวคิดนี้ไปใช้อย่างไร บทความนี้จัดทำขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์ทางการศึกษาเท่านั้น ไม่ถือเป็นคำแนะนำการลงทุน

Real Yield คืออะไร

Real yield หมายถึงรายได้จริงที่โปรโตคอล DeFi สร้างขึ้นจากการดำเนินธุรกิจ แล้วนำมาแจกจ่ายให้กับผู้ถือโทเคน ทำให้ผู้ถือโทเคนได้รับประโยชน์โดยตรงจากผลการดำเนินงานของโปรโตคอล ตัวอย่างเช่น เมื่อผู้ใช้เทรดผ่าน DEX (Decentralized Exchange หรือกระดานเทรดแบบไม่มีตัวกลาง) ค่าธรรมเนียมจากการทำธุรกรรมจะถูกเก็บรวบรวมไว้ และผู้ถือโทเคนสามารถเรียกร้องส่วนแบ่งจากค่าธรรมเนียมนั้นได้

Real yield มีได้หลายรูปแบบ เช่น ค่าธรรมเนียมที่เก็บจากการเทรด ส่วนต่างราคา (spread) ระหว่างสินทรัพย์ หรือรายได้จากบริการอื่นๆ ที่โปรโตคอลจัดหาให้ จุดสำคัญของ real yield คือมันเชื่อมโยงมูลค่าของโทเคนเข้ากับผลการดำเนินงานที่จับต้องได้ของระบบ ไม่ใช่พึ่งพาเพียงการพิมพ์โทเคนใหม่ออกมาแจกอย่างเดียว

ในโปรโตคอลที่ออกแบบระบบ real yield ไว้อย่างดี ผู้ถือโทเคนจะได้รับส่วนแบ่งรายได้ผ่านการถือครองโทเคน หรือในบางกรณีต้อง stake (ปักหลัก) โทเคนไว้ก่อนจึงจะมีสิทธิ์รับส่วนแบ่ง กลไกนี้บังคับให้โปรโตคอลต้องสร้างมูลค่าที่แท้จริงเพื่อให้ผู้ถือโทเคนได้รับผลตอบแทนอย่างต่อเนื่อง หากโปรโตคอลมีผู้ใช้น้อยหรือปริมาณธุรกรรมต่ำ รายได้ที่แจกจ่ายให้ผู้ถือโทเคนก็จะต่ำลงตามไปด้วย

ความแตกต่างระหว่าง Real Yield และ Inflationary Emissions

Inflationary emissions หมายถึงการพิมพ์โทเคนใหม่ขึ้นมาเพื่อใช้เป็นรางวัล เช่น การให้ผู้ให้สภาพคล่อง (liquidity providers) ได้รับโทเคนใหม่จำนวนหนึ่งเป็นรางวัลทุกสัปดาห์ สำหรับโปรโตคอลที่ใช้โมเดลนี้เพียงอย่างเดียว มูลค่าของโทเคนจึงขึ้นอยู่กับว่ามีคนยอมจ่ายราคาสูงกว่าเพื่อซื้อโทเคนเหล่านั้นต่อหรือไม่ ไม่ใช่ขึ้นอยู่กับรายได้ที่เกิดขึ้นจริงจากการดำเนินงาน

เมื่อเทียบกับ real yield มูลค่าของโทเคนจะเชื่อมโยงกับปริมาณรายได้จริงที่เกิดขึ้น หากโปรโตคอลมีผู้ใช้งานมากและมีปริมาณธุรกรรมสูง รายได้ก็จะมากขึ้น และส่วนแบ่งที่ตกถึงผู้ถือโทเคนก็จะมากขึ้นตามไปด้วย อย่างไรก็ตาม ในความเป็นจริงโปรโตคอล DeFi ส่วนใหญ่ใช้แบบผสมทั้งสองแนวทาง คือใช้ real yield ควบคู่กับการออกโทเคนใหม่บางส่วนเพื่อสร้างแรงจูงใจเพิ่มเติมให้ผู้ใช้งานในช่วงเริ่มต้น

ในระยะยาว โปรโตคอลที่พึ่งพา emissions เพียงอย่างเดียวมักเผชิญปัญหาเดียวกัน คือเมื่อการเติบโตของผู้ใช้ชะลอตัวลงหรือตลาดซบเซา การออกโทเคนใหม่อย่างต่อเนื่องก็เหมือนการวิ่งอยู่บนลู่วิ่งที่ไม่มีวันถึงเส้นชัย ยิ่งวิ่งเร็วเพื่อรักษาผลตอบแทนไว้ ก็ยิ่งเร่งให้เกิดภาวะเงินเฟ้อของโทเคน และท้ายที่สุด tokenomics ของโปรโตคอลอาจพังทลายลงเพราะแรงกดดันจากอุปทานที่ล้นตลาด

วิธีการทำงานของ Real Yield ใน DeFi

ในโปรโตคอล DEX เช่น Uniswap, Curve หรือ GMX ค่าธรรมเนียมจะถูกเก็บรวบรวมจากการเทรดแต่ละครั้ง โปรโตคอลสามารถกำหนดได้ว่าจะแจกจ่ายรายได้นี้ให้กับใครบ้าง บางโปรโตคอลแจกจ่ายให้ผู้ให้สภาพคล่อง (liquidity providers) เท่านั้น บางโปรโตคอลแจกจ่ายให้ผู้ถือโทเคน หรือแจกจ่ายให้ทั้งสองฝ่ายร่วมกัน

ในกรณีของ Synthetix ซึ่งเป็นแพลตฟอร์มสำหรับเทรดสินทรัพย์สังเคราะห์ (synthetic assets) รายได้มาจากค่าธรรมเนียมในการเปิดและปิดสถานะการเทรด ผู้ที่ปักหลัก (stake) โทเคนเพื่อค้ำประกันสภาพคล่องของระบบ ซึ่งต้องแบกรับความเสี่ยงจากความผันผวนของราคาสินทรัพย์อ้างอิง จะได้รับส่วนแบ่งจากรายได้นี้เป็นการตอบแทนความเสี่ยงที่พวกเขารับไว้

กลไกหลักคือ real yield จะไหลมาจากการใช้งานจริงของโปรโตคอลเท่านั้น หากโปรโตคอลไม่มีผู้ใช้และไม่มีธุรกรรม ก็จะไม่มี real yield เกิดขึ้น เหลือเพียงการออกโทเคนใหม่มาหมุนเวียนเป็นรางวัล ซึ่งไม่สามารถยั่งยืนได้ในระยะยาว

GMX: กรณีศึกษา Real Yield ในโปรโตคอล Derivatives

GMX เป็นแพลตฟอร์มซื้อขายสัญญาอนุพันธ์แบบกระจายศูนย์ (decentralized derivatives exchange) ที่นำโมเดล real yield มาใช้อย่างชัดเจน ผู้ถือโทเคน GMX ที่ปักหลัก (stake) โทเคนไว้สามารถได้รับส่วนแบ่งจากค่าธรรมเนียมที่เก็บจากการเทรดแต่ละครั้งบนแพลตฟอร์ม ขณะเดียวกัน ผู้ให้สภาพคล่อง (liquidity providers) ก็มีบทบาทสำคัญไม่แพ้กัน เพราะเงินทุนที่พวกเขาฝากไว้ในพูลสภาพคล่องทำหน้าที่เป็นคู่สัญญาฝั่งตรงข้ามให้กับผู้เทรดที่เปิดสถานะซื้อขายแบบมีเลเวอเรจ

รายได้จากค่าธรรมเนียมการเทรดสินทรัพย์อนุพันธ์บน GMX จะถูกแบ่งสรรระหว่างผู้ถือโทเคน GMX ที่ปักหลักไว้ และผู้ให้สภาพคล่องที่ฝากเงินทุนในพูล การออกแบบเช่นนี้บังคับให้โปรโตคอลต้องสร้างมูลค่าจริงผ่านปริมาณการเทรด เพื่อให้ทั้งสองฝ่ายได้รับผลตอบแทน หาก GMX มีผู้ใช้งานน้อยหรือปริมาณการเทรดต่ำ รายได้ที่แจกจ่ายก็จะลดลงตามไปด้วย

สิ่งสำคัญที่ควรเข้าใจคือ GMX ยังคงมีการออกโทเคนใหม่บางส่วนเพื่อเป็นรางวัลเสริม สำหรับจูงใจให้ผู้ให้สภาพคล่องเข้าร่วมในช่วงเริ่มต้น แต่หัวใจของการออกแบบคือ real yield ของ GMX ไม่ได้ขึ้นอยู่กับการออกโทเคนใหม่นั้น แม้อัตราการออกโทเคนใหม่จะลดลงหรือหมดไป รายได้จากค่าธรรมเนียมการเทรดก็ยังคงไหลเข้าสู่ผู้ถือโทเคนและผู้ให้สภาพคล่องต่อไปได้

Synthetix และการแจกจ่ายรายได้ที่ยั่งยืน

Synthetix เป็นโปรโตคอลที่เปิดให้ผู้ใช้เทรดสินทรัพย์สังเคราะห์ (synthetic assets) ซึ่งอ้างอิงราคาจากสินค้าโภคภัณฑ์ สกุลเงิน หรือดัชนีหุ้น ผ่านระบบบนบล็อกเชนโดยไม่ต้องถือครองสินทรัพย์จริง แม้ Synthetix จะไม่มีพูลสภาพคล่องแบบ AMM ทั่วไปเหมือน DEX รายอื่น แต่โปรโตคอลก็ยังสร้างรายได้จากค่าธรรมเนียมการเทรดและกิจกรรมอื่นๆ ภายในระบบ

ผู้ที่ต้องการมีส่วนร่วมในระบบของ Synthetix ต้องปักหลัก (stake) โทเคน SNX ไว้เป็นหลักประกัน เพื่อค้ำประกันมูลค่าของสินทรัพย์สังเคราะห์ที่หมุนเวียนอยู่ในระบบ และต้องแบกรับความเสี่ยงจากความผันผวนของราคา แลกกับการได้รับส่วนแบ่งจากค่าธรรมเนียมการเทรดที่เกิดขึ้นในระบบ รายได้ส่วนนี้ถือเป็น real yield เพราะมาจากกิจกรรมการเทรดจริงของผู้ใช้ ไม่ใช่มาจากการพิมพ์โทเคนใหม่เพียงอย่างเดียว

โมเดลของ Synthetix แสดงให้เห็นว่า real yield สามารถเกิดขึ้นได้แม้ในโปรโตคอลที่มีโครงสร้างซับซ้อนกว่า DEX ทั่วไป โปรโตคอลไม่จำเป็นต้องมีพูลสภาพคล่องแบบเดิมเพื่อให้เกิด real yield ปัจจัยสำคัญคือการมีรายได้จริงเกิดขึ้น และมีกลไกแจกจ่ายรายได้นั้นให้กับผู้มีส่วนได้ส่วนเสียในระบบอย่างเป็นธรรม

ลักษณะร่วมของโปรโตคอล Real Yield อื่นๆ

นอกจาก GMX และ Synthetix ยังมีโปรโตคอล DeFi อีกหลายรายที่ให้ความสำคัญกับแนวคิด real yield โปรโตคอล DEX อย่าง Curve Finance ใช้ระบบ vote-escrow ที่ให้ผู้ถือโทเคนปักหลักระยะยาวเพื่อรับส่วนแบ่งค่าธรรมเนียมการเทรดโดยตรง เป็นอีกหนึ่งตัวอย่างของการเชื่อมโยงรายได้จริงเข้ากับผู้ถือโทเคน ส่วนโปรโตคอล lending อย่าง Aave และ Compound ก็มีกลไกเก็บส่วนหนึ่งของดอกเบี้ยที่เกิดจากการให้ยืมเป็นรายได้ของโปรโตคอล แม้รูปแบบและสัดส่วนการแจกจ่ายให้ผู้ถือโทเคนของแต่ละโปรโตคอลจะแตกต่างกันไปและเปลี่ยนแปลงได้ตามการโหวตของ governance

ลักษณะร่วมของโปรโตคอล real yield เหล่านี้คือการเชื่อมโยงมูลค่าของโทเคนเข้ากับผลการดำเนินงานจริง หากตลาดประเมินมูลค่าตามหลักเศรษฐศาสตร์ที่ควรจะเป็น โปรโตคอลที่มี real yield ที่แข็งแกร่งก็มีแนวโน้มได้รับการประเมินมูลค่าที่ดีกว่าในระยะยาว เพราะมีรายได้จริงรองรับ ไม่ใช่พึ่งพาการออกโทเคนใหม่เพียงอย่างเดียว

อย่างไรก็ตาม ความสำเร็จของโปรโตคอล real yield ไม่ใช่สิ่งที่รับประกันได้ ทุกอย่างขึ้นอยู่กับความสามารถของทีมพัฒนาในการดึงดูดและรักษาผู้ใช้งานไว้ในระยะยาว รวมถึงการรักษาความต้องการใช้บริการของโปรโตคอลให้คงอยู่อย่างต่อเนื่องท่ามกลางคู่แข่งที่เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ

ผลประโยชน์และความท้าทายของ Real Yield

ประโยชน์หลักของ real yield คือความยั่งยืน หากโปรโตคอลมีรายได้จริงรองรับ ก็สามารถแจกจ่ายผลตอบแทนต่อไปได้แม้ในช่วงที่ตลาดผันผวนขึ้นลง (ทั้งช่วงตลาดกระทิงและตลาดหมี) ผู้ถือโทเคนระยะยาวจึงมีโอกาสได้รับรายได้ที่สม่ำเสมอกว่า ต่างจากโปรโตคอลที่พึ่งพา emissions เป็นหลัก ซึ่งมักพบว่าผลตอบแทนลดลงอย่างรวดเร็วเมื่อตลาดปรับฐานหรือเมื่อทีมงานลดอัตราการออกโทเคนใหม่

ประโยชน์อีกด้านคือช่วยให้การประเมินมูลค่า (valuation) มีเหตุผลรองรับมากขึ้น เมื่อนักลงทุนทราบว่ารายได้ของโปรโตคอลเป็นเท่าใด และมีนโยบายแจกจ่ายอย่างไร ก็สามารถประเมินมูลค่าที่เหมาะสม (fair value) ของโทเคนได้แม่นยำขึ้น แนวทางนี้ช่วยลดการตัดสินใจลงทุนที่อาศัยเพียงข่าวลือหรือกระแส FOMO ในตลาด

ความท้าทายสำคัญของ real yield คือการสร้างรายได้ให้เพียงพอและเติบโตอย่างต่อเนื่อง หากโปรโตคอลไม่มีผู้ใช้งานมากพอ รายได้ก็จะต่ำ และผู้ถือโทเคนก็จะได้รับผลตอบแทนต่ำตามไปด้วย โปรโตคอลจึงจำเป็นต้องขยายฐานผู้ใช้และปริมาณธุรกรรมอย่างต่อเนื่อง ซึ่งในช่วงเริ่มต้นอาจยังต้องพึ่งพาสิ่งจูงใจ (incentives) และการออกโทเคนใหม่บางส่วนควบคู่กันไปก่อน

ความยั่งยืนของ Real Yield ในระยะยาว

ความยั่งยืนของ real yield ขึ้นอยู่กับว่าโปรโตคอลสามารถสร้างรายได้ที่มั่นคงและเติบโตขึ้นเรื่อยๆ ได้หรือไม่ ตัวชี้วัดสำคัญที่ควรติดตาม ได้แก่ ปริมาณการเทรด (trading volume) ของโปรโตคอล สัดส่วนของค่าธรรมเนียมที่ถูกแจกจ่ายให้ผู้ถือโทเคนจริง อัตราการเพิ่มขึ้นของผู้ใช้งานใหม่ และความสม่ำเสมอของกิจกรรมบนแพลตฟอร์มในแต่ละช่วงเวลา

ในระยะยาว โปรโตคอล real yield ที่ประสบความสำเร็จควรมีผู้ใช้งานเพิ่มขึ้น รายได้เพิ่มขึ้น และแจกจ่ายผลตอบแทนให้ผู้ถือโทเคนได้อย่างสม่ำเสมอ สอดคล้องกับความหมายที่แท้จริงของคำว่า "yield" ซึ่งหมายถึงผลตอบแทนที่เกิดจากรายได้จริง ไม่ใช่จากการเจือจางมูลค่าโทเคน ส่วนโปรโตคอลที่ไม่สามารถสร้างรายได้เพียงพอ ก็มักต้องพึ่งพาการออกโทเคนใหม่อย่างต่อเนื่องเพื่อรักษาระดับผลตอบแทนไว้ ซึ่งนำไปสู่ภาวะเงินเฟ้อของโทเคนและการสูญเสียมูลค่าในที่สุด

นักลงทุนจึงควรติดตามแนวโน้มของรายได้ในช่วงเวลาต่างๆ อย่างต่อเนื่อง แทนที่จะดูเพียงตัวเลขล่าสุดตัวเดียว เพื่อทำความเข้าใจว่าโปรโตคอลกำลังอยู่ในช่วงเติบโตหรือกำลังถดถอย

วิธีประเมิน Real Yield ของโปรโตคอล

เมื่อต้องการประเมินว่าโปรโตคอล DeFi มี real yield ที่ดีหรือไม่ ให้พิจารณาตัวชี้วัดต่อไปนี้ อย่างแรกคือ อัตราส่วนรายได้ต่อมูลค่าตลาด (revenue-to-market-cap ratio) ซึ่งคำนวณจากรายได้รวมต่อปีของโปรโตคอล หารด้วยมูลค่าตลาดของโทเคน (market cap) ยิ่งอัตราส่วนนี้สูงเมื่อเทียบกับโปรโตคอลอื่นในหมวดเดียวกัน ก็ยิ่งอาจบ่งชี้ว่าโทเคนมีรายได้จริงรองรับมากกว่า แต่ตัวเลขนี้ควรใช้เปรียบเทียบเชิงสัมพัทธ์ระหว่างโปรโตคอลในกลุ่มเดียวกัน ไม่ควรยึดเป็นเกณฑ์ตายตัว เพราะแต่ละหมวดโปรโตคอลมีลักษณะรายได้แตกต่างกันมาก

ถัดมาคือ tokenomics ของโปรโตคอล ควรดูว่ามีแผนลดอัตราการออกโทเคนใหม่ลงหรือไม่ และรายได้มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นมาชดเชยส่วนที่ลดลงหรือไม่ นอกจากนี้ควรพิจารณาการเติบโตของฐานผู้ใช้ ว่าจำนวนผู้ใช้งานจริงเพิ่มขึ้นหรือลดลงในแต่ละช่วง และควรตรวจสอบความเข้มข้นของแหล่งรายได้ด้วยว่า รายได้ส่วนใหญ่มาจากผู้ใช้งานหรือกิจกรรมเพียงไม่กี่รายการ หรือกระจายตัวมาจากผู้ใช้จำนวนมาก ซึ่งข้อมูลเหล่านี้ส่วนใหญ่สามารถตรวจสอบได้จาก dashboard สาธารณะที่โปรโตคอลส่วนใหญ่เปิดเผยไว้

นักลงทุนควรศึกษาโครงสร้าง tokenomics ของโปรโตคอลอย่างละเอียด ตั้งคำถามว่า "รายได้มาจากไหน" และ "มีแนวโน้มจะเพิ่มขึ้นหรือไม่" อย่างชัดเจน ความโปร่งใสของโปรโตคอลในการเปิดเผยข้อมูลเหล่านี้เป็นสัญญาณที่ดีว่าทีมพัฒนามีความเชื่อมั่นในโมเดลธุรกิจของตนเอง

คำถามที่พบบ่อย

สรุป

Real yield เป็นแนวคิดที่กำลังเปลี่ยนภูมิทัศน์ของ DeFi โดยเชื่อมโยงมูลค่าของโทเคนเข้ากับรายได้จริงของโปรโตคอล กรณีของ GMX และ Synthetix แสดงให้เห็นว่าการออกแบบระบบ real yield สามารถใช้งานได้จริงและมีประสิทธิภาพในสภาพแวดล้อมแบบกระจายศูนย์ นักลงทุนที่เข้าใจแนวคิดนี้จะสามารถประเมินโปรโตคอล DeFi ได้รอบด้านขึ้น และหลีกเลี่ยงกับดักของ tokenomics ที่พึ่งพาการออกโทเคนใหม่แบบไม่ยั่งยืน อย่างไรก็ตาม ความยั่งยืนของ real yield ยังคงขึ้นอยู่กับความสามารถของแต่ละโปรโตคอลในการสร้างและขยายรายได้จริงอย่างต่อเนื่อง แนวคิดนี้ได้เปลี่ยนวิธีที่นักลงทุนจำนวนมากใช้ประเมินมูลค่าและความน่าเชื่อถือของโทเคนในระยะยาว เนื้อหาในบทความนี้จัดทำขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์ทางการศึกษาเท่านั้น ไม่ถือเป็นคำแนะนำการลงทุน ผู้อ่านควรศึกษาข้อมูลเพิ่มเติมและประเมินความเสี่ยงด้วยตนเองก่อนตัดสินใจใดๆ ที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์ดิจิทัล

บทความนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ถือเป็นคำแนะนำทางการเงิน